“地产+金融”的认知差在何处?

摘要: 在此结构变局之下,我们相信A股市场的行业研究同样需要看到,从传统“总量供需”到“结构分析”的认知差修正。

01-13 02:13 长江策略 首页 陆家嘴午餐


文:张宇生、包承超


报告要点


正在进行时的认知差修正


一个“新结构市场”正在重塑:低波动率的常态化、增量价值型资金的进场、资金的“马太效应”从实体演绎到金融市场。现象的背后,是被忽视的制度背景、经济状态与政策环境的作用,持续推动着“新结构市场”在2018年甚至在未来数年,都将成为资本市场的新常态。


在此结构变局之下,我们相信A股市场的行业研究同样需要看到,从传统“总量供需”到“结构分析”的认知差修正。甚至,在上述影响资本市场核心变量变化的背景下,估值体系也可能会发生变局。我们正在经历这一过程,也在寻找认知差修正中的投资机会。


策略视角思考“地产+金融=大金融板块”的认知差


对于地产板块,我们认为市场存在如下一致预期:(1)地产行业大周期向下;(2)无风险收益率在高位,地产行业大概率无相对收益;(3)政策监管在持续收紧,对行业发展有约束。


对于金融板块,我们认为在2017年一季度末(即长江策略重点推荐金融板块长期机会时),市场同样存在如下一致预期:(1)金融去杠杆,行业盈利能力减弱;(2)银行负债端压力较大,对行业有约束;(3)政策持续收紧,行业机会较弱。


在上述“总量负面”预期下,投资者对“结构配置”有所忽视。我们认为,地产+金融板块是可以横向比较的——投资者的担忧均来自“负债端”与“政策”。然而今年的大行表现或对未来地产板块的结构表现有一定借鉴意义:


1.在金融监管背景下,大行与小行之间负债端的差异性反而在拉大,我们将发现对地产行业第一层认知差即反映在负债上;


2.十九大同样明确了行业监管方向,就如同金融去杠杆的金融业的影响。但我们同时需要观察一二线城市供需结构、库存变化和政策环境。我们将发现对地产行业第二层认知差即反映在政策上;


3.较多投资者在地产行业判断上,停留于行业“资源属性”的认知,但逻辑上地产行业本质是制造业。从过去“NAV估值思考”转向“ROE估值思考”,意味着我们自上而下思考时,已经不能局限于估值的时间序列比较,而是更需要审视“估值体系的重构”。我们将发现对地产行业第三层认知差即反映在估值上。


风险提示:1、地产销售大幅低于预期;2、经济增长超预期下滑。


正文



正在进行时的认知差修正


一个“新结构市场”正在重塑:低波动率的常态化、增量价值型资金的进场、资金的“马太效应”从实体演绎到金融市场。现象的背后,是被忽视的制度背景、经济状态与政策环境的作用,持续推动着“新结构市场”在2018年甚至在未来数年,都将成为资本市场的新常态。


商事制度改革明确“审批”与“监管”的权重换位;互联互通政策引导“资本开放”与“比较优势”的全球定价;经济转型升级代表“总量充分”与“结构平衡”的时代过渡。展望未来,影响资本市场的核心变量:监管理念、价值判断与投资者结构都将出现新的结构变局。


在此结构变局之下,我们相信A股市场的行业研究同样需要看到,从传统“总量供需”到“结构分析”的认知差修正。甚至,在上述影响资本市场核心变量变化的背景下,估值体系也可能会发生变局。我们正在经历这一过程,也在寻找认知差修正中的投资机会。


1.1    策略视角思考“地产+金融=大金融板块”的认知差


市场对于大金融板块的认知仍然存在较强的结构认知差。导致板块认知差的核心逻辑是对“新结构经济”以及“新结构市场”的认知尚不充分。2016年伴随着供给侧改革的持续推进,以及宏观经济的修复,供求市场逐步迈入总量平衡时期。但同时,我们却发现,结构中的“不平衡不充分”处处可见。资本市场走势可以说是对结构经济的一种市场化诠释,经济整体保持窄幅波动,但内部细分领域的供求关系在经济缓慢修复背景下,却呈现出剧烈的波动。


对于地产板块,我们认为市场存在数个一致预期:


(1)地产行业大周期向下;(2)无风险收益率在高位,地产行业大概率无相对收益;(3)“房子是用来住的,不是用来炒的”,监管在持续收紧,政策对行业有约束。


对于金融板块,我们认为在2017年一季度末(即长江策略重点推荐大金融板块长期机会时),市场同样存在数个一致预期:


(1)金融去杠杆,行业盈利能力减弱;(2)无风险收益率上行,银行负债端压力较大,对行业有约束;(3)政策持续收紧,行业机会较弱。



我们如果横向比较地产与金融两个板块时,我们很容易能发现其中相似的预期逻辑及共性:(1)负债端问题;(2)政策收紧。


的确,在过去总量经济环境下,“地产+金融=大金融板块”在配置逻辑中,必然受制于“成本”与“政策”,但我们必须要思考在“新结构市场”环境下,我们应该如何重新审视“行业负面”与“龙头品质”之间的认知差。甚至,我们还需要重新定调在集中度偏低的行业中,反而优质企业能从中受益。


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沿着这一思路,我们审视地产与金融行业需要“再认知”的逻辑:


1.银行板块今年的结构表现:(1)行业整体在金融监管的约束下,优质公司(风控及负债优势强)与其他公司之间迅速拉开业绩差距;(2)在经济结构性修复的大背景下,工农中建招为代表的优质企业充分受益,估值与业绩反而在行业监管约束下,实现双升;


2.从策略角度思考,大金融板块分行业的走势是极为清晰,且对后市有较强的借鉴意义的:(1)若只有政策约束,我们仅能观察到优质公司与行业整体之间差距在扩大,但可能看不到优质公司逆势上涨(例如今年券商);(2)但若不仅存在政策约束,同时我们将看到优质公司业绩改善(并且优于行业增速),那么“马太效应”不仅将反映在业绩,同样也会反映在估值的提升预期。


3.从今年的金融股表现,我们怎么思考地产行业的认知差:


(1)正如上文所言,在过去总量经济的传统逻辑中,“地产+金融=大金融板块”的配置受制于“成本”与“政策”。但进入“新结构市场”环境下,我们务必需要区分“行业”与“公司”之间的认知差;


(2)较多投资者会关注“负债”对行业的整体影响,我们认为投资者的担心是部分正确的,但若我们细究结构,我们会发现第一层认知差即反映在负债端,如同我们在结构经济下,观察大型银行与中小型银行之间的负债端差异类似;


(3)另外,投资者会关注“政策”对行业的影响,我们认为投资者的担心同样也是部分正确的,十九大也明确了行业监管方向,但我们同时需要观察一二线城市供需结构、库存变化和政策环境。我们会发现第二层认知差即反映在政策上;


(4)较多投资者在地产行业判断上,停留于行业“资源属性”的认知,但逻辑上地产行业本质是制造业。我们会发现第三层认知差会反映在估值上,目前我们已然有所察觉,市场已然从过去“NAV估值思考”转向对“ROE估值思考”。影响其自上而下思考的变化本质是对这一行业的属性认知开始迁移,我们认为,历史经验来看,行业属性的变局背后,我们必须重视“行业估值体系”或已在潜移默化中发生了变化。


重点推荐“地产+金融=大金融”龙头,地产为先


整体来看,大金融地产板块是我们认为明年值得全年配置的主线。在经济与企业盈利均保持韧性的情况下,大金融地产板块整体盈利也将保持在较高水平。与此同时,虽然2017年大金融地产板块的配置有所提升,但是目前仍然处于显著低配,而且与历史配置比例相比显著偏低的位置,未来随着市场价值投资的不断深化,作为市场基石的大金融地产板块配置比例或将迎来系统性的提升。


大金融板块中,我们继续推荐关注银行、券商、保险,相关逻辑我们在之前的报告中已经反复论述过。本篇报告将重点讲述地产行业的投资逻辑。


地产行业:具有较大认知差的白马龙头


2017年,白马龙头整体出现了非常显著的估值修复。但是在这一过程中,作为其中的一大行业,地产龙头却被市场所忽略了。如果我们拆分2016年以来全部行业(剔除业绩波动过大的行业)的业绩与估值贡献的话,我们会发现,地产是过去几年中为数不多的预期业绩在提升的同时,估值在持续收缩的行业。而且,地产的预期业绩提升还非常的明显,而龙头的估值也处于低位。(具体拆解方法请参见我们的行业配置月报《当前时点如何看待消费白马的估值——十二月行业配置报告》)


市场对于地产龙头的忽略主要源于对其基本面的极度悲观,这也使得在过去两年中,虽然地产龙头一直保持了很高的业绩增速,但是市场仍然持续压低地产龙头估值。那么我们需要去认真思考一下,未来地产龙头是否能有持续的超预期的空间?如果是的话,那么当前的地产股或许就已面临严重的低估,而未来则将会有非常显著的估值修复空间。而且在消费股整体估值水平较高的情况下,当前现金流状况尚且良好且具有稳定期房回款的房地产企业可能会受到资金额外的青睐。


从行业的基本面来看,我们认为未来地产龙头是有较大概率超预期的。



行业基本面方面,我们预计一二线城市明年的商品房销售可能较今年下半年以来的成交量低迷状况有所好转,甚至成交改善超出预期。2017年全年地产调控处于偏紧状态,一二线城市的投资性需求整体虽被压抑,但不断涌入及新增的流动人口(考虑二胎政策)所带来的刚性需求短期内仍存(地产终端需求变化仍旧是看增量流动人口的需求变化),因此明年只要地产调控政策边际不再持续收紧,而在当前地产商本身拿地多而开工(数据上显示为竣工面积)反而较少的情况下,一二线销量数据很可能迅速上升,并进而带动地产商新开工的迅速增长。


在一二线房地产销售有望上升的同时,预计龙头的优势还将进一步扩大。今年以来,在城市土地供应量整体抬升的情况下,地产企业获取级差地租的利润空间被进一步压缩,依靠加速推盘加快资产周转或将成为推动房企利润率增长的核心驱动力。在当前地产调控政策持续收紧且未有明显好转迹象、房企融资进一步受限的情况下,同时受商品房销售下行影响期房的销售回款资金增长持续放缓(体现在地产开发资金来源中占比达50%以上的其他资金来源随个人按揭贷款增速的下滑而放缓,同时国内贷款增速今年下半年以来较往年受到明显压制),这将倒逼尚有较充足现金流支撑的企业加快拿地推盘速度,通过提升资产周转比率来提高销售回款速度。因此这种模式下具备更好融资渠道及当前货币资金覆盖率较高的龙头房企将显著受益。


从今年三季报来看,主要行业龙头如招商蛇口、万科A、金地集团、保利地产其货币资金对短期债务的覆盖率分别达到170%、174%、286%、347%,高于地产行业整体,而当前在银行间市场发行的中期票据存量余额则分别达到50亿元、78亿元,138亿元、150亿元,显示当前融资渠道较为广阔。整体来看,地产行业间并购重组趋势有望随之加快,行业集中率的提升也将驱使龙头房企市占率进一步提高,从而获取估值溢价。


在估值前期被显著低估,同时未来业绩有望超预期的情况下,我们认为明年的地产龙头将具有显著的配置价值。



作者:张宇生、包承超

来源:长江策略(ID:strategy-cjsc)。点击本页左下角“阅读原文”可以完整浏览报告全文。



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